O crescimento do mercado de capitais brasileiro desde 2004 tem sido importante para a economia brasileira. Contudo algumas críticas precisam ser feitas. Em artigo anterior, comentei sobre a baixa liquidez de boa parte das ações oriundas das ofertas públicas iniciais (IPO, em inglês). Outra experiência que não foi bem-sucedida foi o IPO de companhias pré-operacionais.
Com a forte demanda por ações de companhias brasileiras, os bancos de investimentos ofereceram companhias ainda em estágio pré-operacional aos investidores. A primeira com essa característica a ser listada foi a Brasil Agro em abril de 2006. Posteriormente, Brasil Ecodiesel, Invest Tur (setor hoteleiro), MPX (setor elétrico), OGX (setor de óleo), LLX (portos), OSX (estaleiro) e HRT (setor de óleo) acessaram o mercado.
O desempenho das ações não tem sido satisfatório. Considerando-se o período em que estão listadas vis-à-vis o Ibovespa, apenas a OGX superou o principal índice do mercado acionário, enquanto MPX apresentou comportamento muito próximo ao do índice.
Brasil Ecodiesel e Invest Tur passaram por dificuldades financeiras tão sérias que recorreram à união com concorrentes para superar seus conflitos. A primeira juntou-se a Vanguarda, passando a se chamar Vanguarda Agro, enquanto a segunda, após a união com a LA Hotels, foi rebatizada para Brazil Hospitality Group (BHG).
O investimento em empresas pré-operacionais apresenta maior risco. O analista fundamentalista tem dificuldades para avaliá-las. A análise por múltiplos - P/L, FV/EBITDA - é deficiente, pois não há ainda resultados operacionais consistentes. A metodologia do fluxo de caixa descontado é mais completa, mas como a geração de caixa ocorrerá em anos futuros, as estimativas são menos confiáveis. Assim grande parte do valor justo se encontra na perpetuidade, o que indica o risco do investimento.
Além das dificuldades intrínsecas para analisar essas companhias, as crises ocorridas no período aumentaram a aversão ao risco, o que afastou ainda mais os investidores desses papéis.
Essas companhias pularam etapas. Os investidores mais apropriados teriam sido os fundos de participação ("private equities"). O momento mais adequado para virem a mercado teria sido quando os resultados se tornassem mais consistentes. Sem esses, os analistas concentram suas avaliações em aspectos subjetivos - a capacidade da administração de entregar o resultado prometido aos investidores ou as perspectivas do setor. Fazendo uma analogia com a crítica teatral, seria como se os analistas estivessem observando os ensaios e não a peça.
A tese de investimento das pré-operacionais não funcionou (com exceção de OGX). A abertura de capital dessas empresas fracassou. Quem sabe os papéis não se recuperem com o início das atividades operacionais. Oxalá!
André Rocha é analista certificado pela Apimec e atua há 20 anos como especialista na avaliação de companhias listadas na bolsa
Por André Rocha
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